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21世纪：泡沫经济离中国还有多远？
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铭万网
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时间:
2007年01月16日10:25
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信息来源:
21世纪经济报道
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亚洲金融危机从爆发到现在即将10周年，在以中国为中心，东亚国家或地区的货币、股市和楼市大都呈快速上涨的势头，在此背景下，非常有必要把当前的中国经济与上个世纪九十年代的泰国及上个世纪八、九十年代的日本经济进行对比，用繁荣后的衰退和泡沫破灭后的惨痛教训，来警示那些仍然陶醉于人民币即将大幅升值和大牛市已经来临的投资者和财经评论者们。
1.前车之鉴
升值预期的情况下，许多政策往往会处于两难处境，而看似严格的资本项目管制在许多因素的影响下也会出现比较多的漏洞。中国拥有万亿美元外汇储备，确实可以起到应付国际支付危机、维护人民币汇率基本稳定的作用，但在对付经济危机方面，它的作用是有限的。
泰国的金融危机爆发于1997年第二季度，但根子其实早在1990-1995年经济高速增长时期就埋下了。与当前的中国经济相同，泰国积极实施鼓励外资的政策，处于加快金融业开放、推进本币可兑换及利率自由化的进程之中，而且本土金融机构的素质都相对较差。所不同的是泰国为了把曼谷建设成可与1989年政治风波之后的香港相匹敌的国际金融中心，在资本项目可兑换、利率浮动、引进外资金融机构以及衍生产品市场发育上采取了密集度很高、步伐比我们快得多的改革开放步伐。
在上述政策的推动下，大量外资持续流入境内，FDI及外债均大幅增加，短期外债比重高达50％以上(中国短债比重已从2002年底的31.4％，跃升至2005年底的56％)，一部分境外资金甚至直接或间接流入了股市和房地产市场。在外债及外商投资的推动下，出口导向型经济产生了较多国际收支顺差，本币面临着升值压力；而这反过来又进一步吸引境外资金流入。
在上述各项因素的作用下，国内经济高速增长(1990-1995年泰国GDP年均增长9.04％)，房价及股市大幅上扬，泡沫经济逐步形成。与此同时，劳工价格也逐年攀升。所有这些均提高了内外资企业的生产成本，使投资环境趋于恶化，出口产品逐渐失去国际竞争力。量变累积成质变之后，外资开始撤离，国际收支开始陷入逆差状态，本币也开始面对贬值的压力。
在日本企业撤资回国援助母公司的关键时刻，境外投机力量利用开放的金融市场和衍生工具的放大作用对股市、汇市发起了强大的攻击，致使股市大幅下挫，泰国央行被迫放弃固定汇率，泰铢随即大幅贬值56.7％，楼市累计跌幅也达到三四成左右。形势的急转直下，不仅导致借有外债的房地产企业陷入困境，借有外债、或所发放的贷款与房地产和股票相关的本土银行也因金融危机而被大量关闭或接管。此时，泰国已经演完大戏，而中国的情境则刚刚演绎到股市、楼市看涨的阶段；至于后半部分会不会也成为中泰经济不同历史时空下的共同点，关键就看我们能不能保持清醒的头脑，并采取适当的经济金融对策。
如果说泰国是个小国家，借鉴意义不大的话，我们可以再看一看经济巨人日本在十年衰落前曾经发生的事情。日本经济在上个世纪九十年代一沉不起，除了裙带资本主义、金融资本与产业资本交叉持股以及本土金融机构素质不如欧美等因素外，很重要的一个原因就是在上个世纪八十年代资金大量流入、日元面临升值压力的环境下，日本政府应对失策、举措失当，先是培育了资产泡沫，后又冒失地刺破泡沫，以致整个国民经济突然遭受了重大的打击。1971年8月尼克松宣布美元与黄金脱钩直到1989年，除个别年份外，日本大都处于国际收支顺差与升值预期相互促进的时代。
储蓄率高、内需相对不足、以本土企业为主以及出口产品竞争力强的外向型经济结构，导致日本国际收支出现持续大幅的顺差，日元面临着较大的升值压力，日美贸易摩擦日趋激烈。1984-1985年美国对日本的贸易逆差约占其全部贸易逆差的38％，面对当时的形势，日本政府既屈服于美国的压力，又因想做政治经济大国而自觉自愿地参予经济金融政策的国际协调。1985年9月和1987年2月日本先后与西德、英、美等国签署了以协调汇率为主的广场协议和以利率调整为主的卢浮宫协议。此后17个月内，日元对美元汇率从240左右大幅上升至153日元/美元，累计升幅高达57％。日元升值反过来又刺激境外资金更大规模地流入，并推动房价及股市持续、大幅上涨。
除了贸易顺差和日元升值推动境外资金流入以及资产价格上涨外，日本采取的金融自由化政策也进一步催生了泡沫经济。1983年美国商界提出了《摩根报告》，要求美国政府在开放金融市场和资本项目可兑换方面向日本施压，试图通过开放增加境外资本流向日本的可能性和便利性，通过境外资金和市场的力量来迫使日元进一步升值，并协助强大的美资金融机构从中获取市场开放及波动的“红利”。
在美国的压力下，日本从1983年10月开始逐步推进日元结算和国际化步伐，不断开放国内金融市场。1984年后日本废除了外汇期货交易的实需原则，允许日本企业到境外融资，允许非居民购买境内股票，扩大居民发行的欧洲日元债券规模，并进一步开放国内金融市场。这些措施虽然加强了日本企业在境内外的融资能力(日企境内外股票和债券发行额从1986年的4万亿暴涨到1989年的26万亿日元)，但也严重削弱了大藏省的宏观调控能力，导致境外资金加速流入，并促使日元升值和资产价格上扬的速度进一步加快。
在日元升值的影响下，1986年日本出现了短暂的“日元升值萧条”，出口下降了4.8％，企业平均利润下降了3.1％，GDP增速从上年的4.1％下降至3.1％。经济短暂回落之后，日本政府在宏观决策上出现了重大误判，导致贴现率在1986年1月至1987年2月连续下调5次，并将2.5％的低利率环境一直持续到1989年的5月。
1987年，日本还扩大公共投资的规模，实施相对宽松的财政政策，这样做的原因主要是：(1)刺激内部消费和企业投资；(2)担心利率太高吸引更多的热钱流入境内，并导致日元进一步升值；(3)由于美国刚从1980年代的滞胀中走出来，因此不希望日元利率高于美元，以妨碍境外资金流入美国。日本政府的初衷是可以理解的；但长时期实行的低利率政策在推动经济增长的同时，显然也成了推高股价和楼价的强大动力。
日本政府恐怕没有想到，面对股票和房地产的巨大增值空间，国内外热钱恐怕根本不会在乎日元利率低于美元利率所带来的那一点点机会成本。正是在以上因素的共同作用下，日本经济呈现出一片繁荣的局面，在泡沫经济最严重的时候，东京的房子甚至要通过抽奖的方式来售出，一张高尔夫球会员证的价格甚至可以高达3.5亿日元。与此同时，日本企业纷纷增加贷款，投入房地产和股票市场后，再以此作押向银行申请更多的贷款，以致连索尼、三洋电器这样的大企业从金融投机中获取的收益也远大于本业的税前利润。
1989年日本政府才知道问题的严重性。大藏省被迫采取过激手段，从1989年5月至1990年8月共调息350点，使日本贴现率迅速攀升至6％。与此同时，当局还禁止金融机构发放不动产贷款，并迫使银行逐步回笼资金。如此激烈的动作，立即刺破了泡沫，导致股价和房价大幅下滑。仅1990年日经指数就下跌了40％，平均地价也狂跌46％，大批的企业、证券公司和银行转眼间就陷入巨亏的状态。日本经济从此滑入漫长的“冬眠期”。在1997-1998年的亚洲金融危机中，疲弱的日本企业和银行再次遭受重大打击，政府不得不拿出巨资来整顿金融业，以避免危机的进一步扩散，2003年3月日经指数进一步下滑至8000多点，而1989年底是39000点。
作者：柴青山 罗永龙 张兴
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