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21世纪：泡沫经济离中国还有多远？
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铭万网
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时间:
2007年01月16日10:25
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信息来源:
21世纪经济报道
| | 2.中国经济的软肋
中日两国央行在是否加息上都陷入两难处境：即加息会导致更多的资金流入，而保持低利率环境则会催谷资产的价格，同样吸引更多的资金流入。从日本的最后结局看，后者所带来的风险也许比前者要大得多。
将当前的中国经济与处于升值期的日本经济进行横向比较，可以找出许多共同点：
(1)两国的储蓄率都很高，都明显依赖外向型经济。
(2)当经济发展到一定阶段后，国际收支就进入长期大幅顺差的状态。在国际收支顺差及经济基本面的影响下，两国的国内外都出现了强烈的升值预期，进一步刺激境外资金流入，并与升值预期起到相互促进的作用。非常巧合的是，在升值预期的作用下，两国的企业和个人都通过减少外汇资产(即结汇)、增加外汇负债和本币资产的手段来调整本外币资产负债结构，从而给央行带来巨大的净购汇压力。
热钱流入的渠道也大致相同：包括境内企业借入外债和贸易融资，非居民增加本币存款，非居民购买不动产、国债或股权等。其中在1971年8月15日“尼克松冲击”之后的11天内以预收货款名义流入的热钱就相当于日本上年底的外汇储备总量；而这也表明，尽管对纯粹的资本交易仍然存在严格的管制，但对经常项目管制的放松一定会导致大量的资本流动。
另外，大量境外资金的流入都损害了两国央行的货币政策独立性，导致流动性充裕的问题非常突出；相当一部分国内和国外的资金甚至流入股市和房地产市场，致使过多的资金追逐相对稀缺的资产，最终形成局部泡沫或严重的经济泡沫。
(3)在具体对策上，两国都采取了容忍本币升值(只不过日元升值幅度明显快于人民币)、扩大进口、对不发达国家免除进口关税、刺激内需、鼓励企业对外投资、限制资金流入、疏导资金流出、藏汇于民等综合性措施。在资金流入方面，日本上个世纪七十年代的管制政策甚至比我国还要严格，比如1971年8月日本规定1万美元以上的预收货款须经大藏省核准，短期外债须冻结在8月18日(即美元与黄金脱钩之日)的水平；1972年1月日本推出一些价格管理的手段：对非居民自有日元存款的增加部分实行25%的准备金要求，1977年11月和1978年3月又先后将准备金率提高至50%和100%。
在资金流出方面，日本一方面鼓励企业对外直接投资，另一方面放宽居民用汇和外汇出境限制，允许互助基金、保险和证券公司自主购买外国证券，允许普通投资者通过日本证券公司购买外国证券。这与我国近期推出的一些措施都比较相近。
但所有这些措施的实际效果都比较有限，原因不是央行管制不力和政策有误，而是由于：一，在升值预期仍然强烈的情况下，企业和个人持有外汇资产的意愿都比较低落，包括持有境外的股票和债券；二，在外向型经济结构的大框架下，国际收支很难终结持续顺差的局面，本币升值也未必能减少经常项目的顺差(即使在升值阶段，日本经常项目顺差仍然从1968年的10亿增加到1987年的870亿美元)；三，在经常项目已经可兑换的条件下，资本项目管制的效用肯定会受到严重削弱；四，是面对行政管制，企业和个人可以通过关联交易和构造性交易加以回避。
另外，两国央行在是否加息上也都陷入两难处境：即加息会导致更多的资金流入，而保持低利率环境则会催高资产的价格，同样吸引更多的资金流入；从日本的最后结局看，后者所带来的风险也许比前者要大得多。
(4)在国际关系上，美国都抛出了顺差国责任论，并对中日两国施加强大的压力。美国政府对两国的要价非常接近：即一方面要求顺差国增加进口，允许本币升值，增加汇率的弹性；另一方面强烈要求中日两国开放国内市场尤其是金融市场，加快资本项目可兑换和利率、汇率自由化的进程，试图通过市场力量，并借助美资金融机构的强大实力，进一步推高日元或人民币汇率。
就两国的心态而言，日本战后一直比较压抑，非常想在政治经济上出头；中国自鸦片战争后一直积弱了一百多年从没中断过强国梦。一旦世界上最强大的美国向自己提出参与国际经济政策协调的要求时，两国都有不少人喜不自禁。殊不知美国的每一招都是出于维护自身利益。中国如不坚持自主意识和风险可控的原则，而是听命于保尔森先生的建议，境外资金必定更大规模地流入，使本币升值与资产价格上涨互相促进，最后形成泡沫经济，为外资金融机构在泡沫破灭之际，通过自由开放的金融市场发起强大的攻击提供良好条件，同时也给本国企业、居民和宏观经济带来灾难性的后果。
中日两国不同历史时空下的共同点说明，我国经济在繁荣的同时确实存在一些不可忽视的隐忧。有人也许认为，中国与日本有许多不同点：中国的行政管制能力较强，宏观调控已日趋成熟，中国拥有万亿美元的外汇储备，足以应付支付危机或金融危机。就前者而言，在升值预期的情况下，许多政策往往会处于两难处境，而看似严格的资本项目管制在许多因素的影响下也会出现比较多的漏洞。就外汇储备而言，确实可以起到应付国际支付危机、维护人民币汇率基本稳定的作用。但在对付经济危机方面，它的作用是有限的。在亚洲金融危机中，香港实行的是联系汇率制度，其发行的港币都有外汇作保证。但就算明知香港有雄厚的外汇储备，7.8港元/美元的联系汇率牢不可破，炒家们仍然在港元现货及远期美电市场发起猛烈的攻击，以便大幅扯高港元利率，配合股市上的现货抛售和期指做空活动，在股市狂跌之后获取暴利。炒家敢于如此部署，显然是看到了香港经济的软肋——即危机之前的股市、楼市在港英政府的统治下已经出现了比较大的泡沫。在亚洲金融危机中，香港的联系汇率最后确实守住了，但楼价却下挫了五六成，恒生指数更从16800点狂跌至6544点。香港因此出现了一大批负资产人士，许多中资企业甚至濒临破产。
作为一个清醒的政策制定者，更应该看到我国经济的不足之处：(1)在中国的出口结构中，外商投资企业出口占到63％左右。虽然我国生产的商品充斥世界，但品牌、核心技术和主要利润大都不在中资企业手中。反观七、八十年代的日本，其本土企业早已在高附加值产品上建立起自有技术、自有品牌的国际优势。过于依赖外资，一方面意味着当经济出现比较多的问题时，外资有可能会大量外逃，并像泰国那样起到引爆金融危机的导火索作用；另一方面也提醒我国的政策制定者，应该理直气壮地顶回美国政府的压力。因为贸易顺差实际上是外资包括美资大量进入中国的结果，如果撇除掉外商投资企业的进出口贸易，中国对美国的贸易顺差实际上只有区区三百多亿美元，只占美国对外逆差总额的4％左右。美国人不应该得了便宜(包括企业利润和消费者剩余)还卖乖。
(2)日本在1960年代后期即很好地解决了收入不平衡问题，而中国的贫富差距则逐年扩大，目前的基尼系数已经达到0.46，势必影响社会稳定性，而且有可能在经济危机来临时起到激化社会矛盾的作用。
我国地方政府的财政对土地相关税费的依赖程度较高，不少地方的土地收益约占地税收入的一半，这就意味着，从动机上讲，地方政府可能乐于看到房价、地价不断上涨，容易丧失对泡沫经济的警惕性。与此同时，我国的就业压力大于当年的日本，这也可能使部分政策制订者更看重就业率和经济发展速度，以致吝惜使用必要的加息手段，有意无意地丧失遏制资产价格上涨的最佳时机。
我国金融机构的素质相对较差，政府显性、隐性债务规模比较大。其中，地方政府的债务规模估计已达6000亿至10000亿元，约占GDP的5％-10％；养老金个人账户过去7年来的“空账”规模也达到8000亿元。这些都有可能成为经济危机的诱因，或对危机的扩散和深化起到推波助澜的作用。
作者：柴青山 罗永龙 张兴
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