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21世纪：泡沫经济离中国还有多远？
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铭万网
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时间:
2007年01月16日10:25
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信息来源:
21世纪经济报道
| | 3.警惕资产泡沫形成
中国如不坚持自主意识和风险可控原则，一旦形成泡沫经济，将为外资金融机构在泡沫破灭之际，通过自由开放的金融市场发起强大的攻击提供良好条件，同时也给本国企业、居民和宏观经济带来灾难性的后果。
当上世纪八十年代西方人赞叹日本即将取代美国时，它却在1990年之后迎来了“失落的十年”。当上世纪九十年代中期西方人惊呼太平洋世纪即将来临时，泰国、韩国等亚洲新兴工业化国家却倒在了1997-1999年的亚洲金融危机中。
我国目前已进入境外资金大量流入、人民币升值预期较强以及流动性比较充裕的时期。2006年6月底，金融机构人民币存款余额多于贷款10.3万亿元，远远高于2003年的4.9万亿元；2006年全年外贸顺差可能达到1910亿美元，国际收支顺差肯定超过2500亿美元。在这一特殊的历史时期，我国应该对楼价和股价的大幅上涨保持清醒的头脑。当前的楼市虽然尚未形成全国性的泡沫，但上海、北京、深圳、广州等少数城市的房价涨幅已经比较惊人；其中，上海的房价自2004年以来已累计上升2倍以上，广州、北京的涨幅达到1倍左右，北京五环之内基本上已没有万元以下的楼盘。全国商品住宅平均售价也持续上升，而且升幅近几年均高于城镇居民的人均可支配收入增幅。当前股市从总体上说比以前健康一些，尤其是股权分置改革接近完成之后，市场信心已得到明显增强；但即便如此，股市涨幅过猛、某些板块呈泡沫化的趋势仍然值得高度关注。2006年上海综合指数从1163点猛升140％达到2800点左右，沪深两地股市的平均PE值已超过30倍，显著高于道琼斯工业指数平均19倍的市盈率。其中金融板块最为火热，工行股价在年终前5天内居然连涨30％，使市盈率达到41.2倍；人寿保险的发行市盈率更高达90多倍。股市火爆，基金销售行情几近疯狂，其中，嘉实基金一天就发行了419亿元，创下了全球基金发行史的单日最高记录。
房价持续上涨的原因很复杂。除了开发商恶意炒作、囤积房源外，需求旺盛、成本上升以及增值预期显然是推高房价的三大主因。
就成本而言，钢筋、水泥近几年的价格是比较高的；土地在规范管理、公开拍卖之后，价格是持续上升的；要求地产商一次性交纳出让金，固然达到了加强土地收益管理、加大囤积土地难度的目的，但难免使土地储备成本因资金沉淀时间拉长而有所增加。在上述各类成本中，地价显然是最重要的；但地价高低又不是某个地产商所能控制的，它既与房价增值预期互相促进，又在某种程度上反映了地方政府对土地收益的渴望程度。
自房改以来，政府为中下阶层提供最基本的生活必需品的责任大大减轻了(即住宅的社会属性)，与此同时地方政府却因房价、地价的狂涨而成为住房及土地改革的最大得益者。按理，各地方政府应该从土地收益中拨出更多的钱来建设廉租房和经济适用房；但事实却是：从2001到2005年，除2003年略微上升外，经济适用房的投资额同比增幅均为负增长，减幅从1.8％至6.8％不等；经济适用房占住宅的比重却从2001年的20.2％大幅下降至9.6％。这等于驱使几乎所有的城镇居民，包括中低收入阶层都不得不去买商品房，从而人为扩大了商品房的需求量，使中国城市居民的住房产权率达到82％，远超香港的53.6％和美国的69％。
从供应方面不应讳言，宏观调控要达到降低投资规模、保护土地以及控制房价上涨等多重目标是有困难的。收紧地根固然可以为经济降温，但房价肯定有涨无跌；要求地产商一次性交清出让金，四证不齐、自有资金未达35％的房地产企业银行不能发放开发贷款，固然强化了信贷风险管理以及对土地和相关收益的管理，但大量中小房地产企业的经营处境显然变得困难了，住房供应可能因此而减少，房价也可能因房地产企业更趋集中而易于被操控。
住宅增值预期和人民币升值预期对房价的影响在当前这一特定的历史时期显得特别明显。所以，非居民和外资企业在京沪、深圳等地购房的积极性都非常高。据报道，摩根士丹利在以往已投资30亿美元的基础上，2006年宣布再投资30亿美元；花旗也将在3年内把投资额增至8亿美元。仅2006年香港人购买内地一手物业的金额就超过100亿港元。由于国内资金过于充裕，投资品种相对较少，房价上涨空间大；因此，不少城镇居民乐于投资商品房，房地产商也乐于捂盘惜售、待价而沽，以期获得差价收益。面对不断攀升的房价，连许多刚参加工作的青年出于恐惧都不得不匆忙入市，以致未来的消费形成了当期的需求，导致供求关系更加紧张。
股市上涨同样有其内在的动因包括股权分置改革成功、优质国企上市、两税合一、新会计准则实施以及证券市场的监管较以前规范等。以往因非流通股问题没有得到解决，投资者的信心受损，股市一直处于低迷状态；现在则出现了明显的补涨。此外，股市的上涨和成交量的增加，还为证券公司的整顿和改革赢得了宝贵的时间；投资信心的恢复，也激活了股市的融资功能，使一批积压多年的企业有可能实现首次上市或从海外回归的目的。
但不管怎么说，沪深两地股市在2006第四季度的涨幅显然是过猛了，当中所含有的局部泡沫现象是显而易见的。当工行的管理能力和服务水平尚未出现明显的进步，仅仅因为两税合一和新会计准则，其市盈率就猛升至41.2倍时；当武钢权证在当天盘中疯涨526％，茅台权证2天内就翻了20倍时；当审计等中介机构素质没有出现好的变化，上市公司做假账、进行不合理的关联交易、实施圈钱行动以及内部治理机制不规范等现象没有出现显著的改变，但股市平均市盈率却升逾30倍时，我们确实很难相信，股市的快速上涨是完全合理的，对中国股市的投资价值进行重估是有道理的。
我们现在已经清楚地看到，受益于股市上涨，券商和经纪去年总共进账了370亿元，基金公司的管理层也因业绩颇佳以及关注年度回报率的考核制度而获得可观的收入；但与此同时，除了30家券商已在近几年被处置外，现存券商和基金公司的治理机制却没有出现质的变化：有些公司至今还在挪用客户资金，有的对自有投资行为并未建立起完善的风险管理机制，而许多公司甚至连防火墙制度和部门间的制衡约束机制都尚未建设好。
实质上，股市的这一轮上涨同楼市一样，都充分反映了流动性充裕、低利率环境以及人民币升值预期所带来的破坏性，而且这种破坏性可能在中国还刚刚开了个头。早在去年中，当美国对人民币进行施压时，某美国投资大行就曾经预言，中国股票市场的牛市远未结束，上海综合指数年内将突破2000点，而且以后有可能迅速升至5000点左右。国内很多股评人士，不去看上市公司、中介机构和证券公司的素质，光看到流动性和人民币升值预期，就武断地认为长期的大牛市已经来临。有的人甚至不负责任地预言，人民币每升值1％，股市将上涨20％左右。
从前面的中日对比我们可以知道，在本币升值预期强烈、境外资金大量流入、国内利率很低的情况下，如果政府的对策失当，资产价格的持续上涨确实是不可避免的，所导致的后果是非常严重的，企业和老百姓的经历也是极其惨痛的(尤其当购买股票和住宅的资金来自外债或银行贷款时)。在中国这样一个贫富分化比较明显、经济对外依存度高、上市公司和金融机构素质较差、以及政府的隐性和显性债务负担较重的国家，我们更应该对资产价格的上涨持警惕的态度，并通过经济金融政策的调整来避免泡沫现象的出现。
现在，泰国为了避免重蹈上个世纪九十年代的覆辙，已经出手抑制泰铢及泰股的持续上涨，尽管其手法过于勇猛，但大方向是值得充分肯定的。作为全球热钱的流入地之一，中国目前尚未出现明显或全面的泡沫，但资产价格上涨过猛、局部泡沫若隐若现、人民币升值及资产增值预期一面倒的趋势仍然十分明显。
在此情况下，适当加息，进一步收紧流动性，限制企业和银行借入外债，保持汇率政策的自主性，由政府主动出面引导汇率预期，严格限制人民币大幅升值有益的言论都是十分必要的。与此同时，我国还应建立全国性的住房信息管理系统，对非自用物业显著提高首付的比例，限制非居民和外商投资企业购买非自用物业，责成地方政府加大对经济适用房及廉租房的投入，降低交易环节的营业税税率(营业税会导致二手房供应减少，出现税收成本转嫁现象)，并用持有环节的物业税来取代之。
在资本市场上，我国暂不宜采取打压股市的办法，但应当着力提高资本市场的质量，包括：全面推进上市公司、中介机构及证券公司的治理机制改革，严厉打击诈骗、造假、内幕交易以及侵占上市公司利益等各类非法活动，规范基金公司的考核和薪酬激励机制(员工收入不应主要与基金的短期表现挂钩)，加快优质中小企业上市和海外国企回归的步伐，分散沪深指数成分股的权重，努力改变通过炒作工行和中行即可操纵指数和股市的现状，并对信贷资金入市实施更加规范、更加严格的管理(比如个人授信资金以及股票和房地产抵押贷款)。此外，我国还应研究将证监会的上市审批权移交给沪深交易所的可能性，以便证监会集中精力履行好政策制订、监督协调和检查处罚的职能。
当上世纪八十年代西方人赞叹日本即将取代美国时，它却在1990年之后迎来了“失落的十年”。当上世纪九十年代中期西方人惊呼太平洋世纪即将来临时，泰国、韩国等亚洲新兴工业化国家却倒在了1997-1999年的亚洲金融危机中。现在，许多国人正陶醉在“大国崛起”的美梦中，西方人也不吝美言，告诉我们“二十一世纪是中国的”。在一片赞誉声中，国际游资纷纷前来东亚抬轿，人民币升值预期一直处于强烈的状态。与此相关，我国的楼价、股价也持续大幅上扬。资产价格上升不见得是件坏事，至少它可以带来财富效应，刺激内需转趋旺盛。但如果资产价格上涨速度过猛，或者在未来若干年一直处于持续、快速上升的状态，那就肯定会带动整个生产成本的上升，削弱我国经济的对外竞争力，并有可能在泡沫破灭之后给老百姓和宏观经济带来灾难性的后果。到了那个时候，我们会不会也倒在大国梦醒来之后的金融危机中呢？这既是政府部门，又是全国投资者都需要认真思考的问题。
作者：柴青山 罗永龙 张兴
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