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21世纪：谁来管理中国的外汇储备？
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铭万网
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时间:
2007年02月05日11:26
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信息来源:
21世纪经济报道
| | 外汇储备剧增带来的三难选择
外汇储备的急剧增长将对中国的宏观政策操作带来三难选择，即政府难以同时实现货币供给的稳定增长、减少财政负债成本和保持金融机构盈利这三个目标。
面对外汇储备持续增长，为了稳定货币供给，央行只能扩大冲销规模。但是，随着央行票据发行规模的扩大，央行票据利率将不断提高。谁来承担这部分成本？假设央行通过发行货币的方式承担这部分成本，则意味着冲销政策就没有意义，发行票据的目的即在于回收货币。那么，最终承担央行票据利息的负担就会由财政承担，这样会增加财政负债压力。能不能通过非市场的利率，加上一些行政性的手段让商业银行持有更多的央行票据呢？这样做的代价是商业银行的盈利能力将受到影响。
对于宏观决策者来说，更需要关注的不是如何花1万亿美元的外汇储备，而是如何减少外汇储备增长的速度，而这就需要进一步调整中国的外贸外资政策。
从中国的贸易数据可以看出，加工贸易在进出口总额中已经占到50%左右，加工贸易创造了大约80%的贸易顺差，而从事加工贸易的企业大多数是外资企业。这意味着只要全球化的分工格局没有出现大的变化，贸易顺差将继续存在。
相比之下，调整外资政策显得更加迫切、操作的空间更大。在调整外资政策的时候，必须明确中国需要外资的目的不是引进资金，而是引进国外先进的技术和管理经验。这种情况下，允许国外投资者在本地融资（比如允许在中国经营状况良好的企业在国内股票市场上市，允许外国金融机构在国内发行人民币债券等），能够减少外资的流入，同时进一步鼓励先进技术的吸收，克服外国资本“过剩”和外国先进技术“稀缺”的困境。
外汇储备的积极管理
一个值得考虑的措施是在为预防性的流动储备划出足够多的份额后，对外汇储备进行更积极的管理。即，在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，提高外汇储备投资收益水平。
当下，实行外汇储备的积极管理迫在眉睫。首先，持有外汇储备的机会成本太高。其次，外汇储备的累积已经造成央行资产负债表的错配。外汇储备作为央行的资产是以外币计值的，央行票据作为央行的负债是以人民币计值的。在2005年末，央行资产中接近60％是外币资产，负债几乎全部为本币负债；预计在2010年末，央行资产中80％是外币资产，负债仍然几乎全部为本币负债。在央行资产负债存在货币错配的情况下，一旦发生外币大幅贬值，那么央行极可能出现清偿力危机。
外汇储备积极管理的目标是保证外汇储备的购买力。其基本思路是跳出流动性管理，不再仅仅持有国外政府的短期债券，而是进行长期投资，追求相对更高的收益率。比如，外汇储备的投资可以包括外国的机构债和企业债、外国公司股票、外国资本市场上的资产证券化 产品，包括资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS）和抵押贷款权证（CDO）等。更长期限和更高收益自然意味着更大风险，因此必须将积极管理的职能交由独立的和专业的机构来实施。
管理外汇的四种模式
目前世界各国的外汇储备管理体系共有四种模式。
第一种模式是财政部主导模式。财政部负责制订外汇储备的管理和运营战略，而中央银行仅负责外汇储备的具体管理。采用这种模式的国家或地区包括日本、英国、韩国和中国香港等。第二种模式是中央银行主导模式。中央银行既负责制订外汇储备的管理和运营战略，也负责外汇储备的具体管理。采用这种模式的国家包括欧元区国家和中国等。在中国，中国人民银行负责制订外汇储备管理运营的战略，而由下属机构国家外汇管理局来实施具体的储备管理工作。第三种模式是财政部和中央银行共同主导模式。在该模式下，财政部和中央银行都持有部分外汇储备，并负责对各自的储备进行决策和管理。采用这种模式的国家包括美国等。在美国，财政部和美联储各自拥有外汇储备的一半左右。财政部主要通过外汇平准基金来管理外汇储备，而美联储通过联邦市场公开委员会来管理外汇储备。双方都委托纽约联邦储备银行来执行具体的市场操作。第四种模式是中央银行和国有投资公司共同主导模式。在该模式下，由中央银行对流动性更强的短期外汇储备资产进行管理，由国有投资公司对收益性和风险性更强的中长期外汇储备资产进行管理。采用这种模式的国家包括新加坡和挪威等。在新加坡，金融管理局负责持有并管理外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证；政府投资公司（Government Investment Corporation，GIC）负责使用外汇储备对固定收益证券、房地产和股票进行投资；淡马锡（Temasek）负责对本国战略性产业及国外相关产业实施战略性股权投资。
一个国家会选择何种外汇储备管理模式，取决于以下一系列因素：首先，外汇储备资金的性质。各国获得外汇储备的方式可能大相径庭。例如，石油输出国是通过出口不可再生的稀缺性资源获得石油美元，在这种情况下获得的外汇储备具有准财政资金的性质，因此适合由财政部主导外汇储备的经营管理；而对于东亚国家而言，外汇储备的累积在很大程度上是为了避免本国货币相对于美元升值，而在外汇市场上实施卖出本币买入美元的公开性市场操作所致，买入的美元成为中央银行的资产，而卖出的本币则成为中央银行的负债。
其次，该国实施的汇率制度。在自由浮动汇率制下，中央银行没有干预外汇市场以维持本币币值的义务，因此央行对外汇储备的流动性和安全性要求较低，而对收益性要求较高。在管理浮动汇率制下，中央银行需要持有一定数量的外汇储备来应对本币汇率突破浮动区间的情形。在固定汇率制，尤其是货币局这一极端形式下，央行需要持续性地进行外汇市场干预，甚至将外汇储备作为本币发行的基础，在这种情况下对外汇储备的流动性和安全性要求非常高。在固定汇率制下，由央行主导外汇储备经营管理的国家比例更高。
再次，该国中央银行的职能。在很多发达国家，中央银行仅仅负责货币政策的制订。由于这些国家通常采用了自由浮动的汇率制度，中央银行没有必要在外汇市场上进行日常冲销，而是集中精力于货币发行量、利率或者通货膨胀 目标，外汇储备的经营管理往往由财政部负责；而在很多发展中国家中，中央银行除制订货币政策外，往往还负责对商业银行、证券公司、保险公司等金融机构的监管，由于发展中国家实施固定汇率制和管理浮动汇率制的比例较高，因此中央银行也负责在外汇市场上进行干预以维持本币稳定，中央银行无论是出于监管救助需要还是出于冲销需要，都有持有并管理外汇储备的动机。因此在发展中国家中，由央行主导外汇储备经营管理的国家比例更高。
作者：何帆 张明
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