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南方周末：人民币平稳升值成本加大
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铭万网
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时间:
2007年02月16日10:43
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信息来源:
南方周末
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中国超过万亿美元并将继续增加的外汇储备，使人民币平稳升值的政策成本增加。如何化解这样的成本？需要拓展外汇的使用渠道。这使得国家外汇投资公司有必要创立
目前中国外汇储备规模已经超过一万亿美元，并且以下格局有可能继续维持：外贸顺差可能继续维持在每年1500亿美元左右；利用外国直接投资可能维持在每年600亿美元；居民结汇继续维持在高位。在人民币升值的现实下，企业和居民的外汇存款在2002年仅微增22亿美元，藏汇于民的美好愿望正日益演变为集汇于官。上述格局决定了如果储备管理框架没有明显变迁，那么在可以预见的3－5年的中期角度，中国官方的外汇储备仍将每年快速增长2000亿美元左右。
就2007年而言，中国汇率的变动特征如下：其一，人民币兑美元的升值节奏有可能加快，这是出口退税和两税合并政策在2007年可能没有大的变动，结果名义汇率升值担当了主角的缘故。到2007年底人民币兑美元可能突破7.45，人民币兑欧元、日元等也以升值为主。其二，人民币兑美元的日均波幅有可能放宽，考虑到在2006年10月之后，人民币兑美元日均波幅多次接近0.3％的政策带，因此年内日均波幅应可放宽到1％，这将使人民币衍生产品的金融创新和交易量急剧上升。
其三，如果全国金融工作会议中，关于积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式的思路得以落实，那么国家外汇投资公司有可能创立。
考虑到公众对人民币汇率政策的中短期政策预期，是保持基本稳定并每年缓慢升值大约3％－5％，这样的政策是否可以维持？从中期角度来看，汇率政策的可持续性正面临较大挑战。
维持汇率稳定的成本之一
成本之一是央行外汇资产和本币负债扩张过程中的汇率和利率风险。
2006年1月到12月间，中央银行的资产和负债均增长了2.03万亿，其中资产方的外汇资产膨胀高达1.93万亿，负债方的央行发行债券增长了0.93万亿。令人关注的是，目前资产方的外汇资产既有收益又处于不断的贬值，而负债方的央行票据既有成本又处于不断的升值。
就外汇资产的收益和贬值看，现在难以估测央行外汇储备的总体收益水平，但储备投资组合决定了储备收益，因此收益率大体上应当和美国中长期国债的收益率相当或者略低，在每年4％左右。同时人民币升值导致这些外汇每年平稳贬值3％－5％，因此就折合成人民币的外汇资产膨胀而言，外汇资产收益与贬值基本抵消。
就央行票据的成本和升值看，货币市场利率的不断攀升导致央行发行央票的成本也在上升，目前央票的年收益率大约在2.8％左右，央票本身也不存在升值问题，因此就折合成人民币的央行票据膨胀而言，央行票据成本和升值不能抵消。
一个简要的结论是：在央行外汇资产和央票负债同步膨胀的过程中，央行为维持汇率稳定，每增加1个单位的外汇储备，需要支付大约3个百分点的净成本。考虑到另外两个因素，一个因素是美联储加息节奏的放慢，以及来自石油美元和东亚美元对于美国中长期国债的强劲需求，估计中期内美国中长期国债的收益率将保持平稳。另一个因素是中国货币市场收益率的缓慢推高，稳健的货币政策以及Shibor（上海银行间同业拆放利率）的推出，使得货币市场资金的年收益率大约以每季度0.15个百分点的速度走高。
因此央行的资产方面临更大的贬值压力而负债方面临更大的成本压力，两者的反向变动有可能导致央行维持汇率稳定的净成本每年增长0.3－1.0个百分点，从中期角度看，一旦美国中长期国债的年收益率接近甚至低于中国央行票据的年发债成本时，央行保持其资产负债平衡的难度难免急剧上升，并进而影响到央行的信誉。
作者：钟伟
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